腾讯中报分析下一个增长引擎在哪里还需要再等等

编者按：本文来自微信大众号“互联网与文娱怪盗团”（ID：TMTphantom），作者 裴培，36氪经授权发布。

发生了什么事情？

腾讯发布2019年二季报：经营收入同比增加21%（咱们预期为25%），Non-GAAP净赢利同比增加19%（咱们预期为17%）。其间，手游事务收入同比增加26%，是最重要的增加引擎；端游事务收入同比下滑9%；广告事务收入同比增加16%；金融科技及企业服务收入同比增加37%。毛利率同比下滑3pct, 而经营费率同比也下滑3pct。

咱们怎样看？

游戏事务大放异彩，三季度只会更好：咱们此前预期，因为二季度新游戏仅有《平和精英》表现较好，该季度手游收入同比只要15-20%；现实远超预期。咱们以为，这主要是因为老游戏的长线运营，以及海外收入的奉献。端游流水同比上升，可是因为《英豪联盟》递延周期较长，管帐收入同比下滑。进入三季度，腾讯现已发行了《跑跑卡丁车》《龙族梦想》等爆款手游，端游事务还在继续复苏，咱们对游戏事务感到达观。

广告事务的瓶颈不是短期能处理的：二季度交际广告收入同比增加28%，尚属差强人意；可是媒体广告收入同比下滑7%。咱们以为，腾讯广告最大的问题是安排结构不明晰、内部协同不畅；仅仅依托新增广告位不能处理问题。在长时间，微信小程序电商或许带来巨大的CPS广告增量，可是这不是一蹴即至的。媒体广告或许在三季度出现季节性的回暖。

金融科技是最大的惊喜、下一个赢利引擎：假如除掉存款备付金上缴的影响，二季度金融科技与企业服务收入同比增加57%；咱们估量该项事务大部分收入来自微信付出。微信付出现已是国内最大的第三方付出途径（按买卖笔数），跟着移动付出进一步下沉，它的商场份额还能上升。跟着付出补助的下降、理财和借款等高赢利事务的开展，咱们估量金融科技将成为腾讯的下一个赢利引擎，可是详细时间表还很难预算。

操控费用有一时之效，但不是长久之计：二季度出售费率同比下滑4pct，对赢利有重要支撑效果。可是，这并非长久之计，因为游戏、金融科技、企业服务以及海外事务都需求巨大的商场投入。未来几个季度，腾讯在本钱和费用端将继续面对压力，经营赢利率很难环比进步。

咱们估量腾讯2019-2021E Non-GAAP EPS为9.55/11.47/13.52元。依据DCF得出目标价348港元，保持“中性”评级。

危险要素：监管危险，新事务危险，技能代替危险，战略出资危险。

为什么腾讯二季度的手游事务如此微弱，而广告事务如此疲软？为什么金融科技事务能获得商场领先地位，而云服务没有获得相似的战果？答案很简单：事在人为，要看事务是哪个团队做的。在腾讯内部，微信、手机QQ、游戏（尤其是天美、光子工作室群）团队，是公认的兵强马壮、经历过商场检测、有成功基因；其他团队则未必如此。

种性强韧：腾讯游戏的商场份额继续扩张

2019年7月下旬，iOS游戏热销榜出现了稀有的盛况：腾讯发行的《王者荣耀》《龙族梦想》《平和精英》《跑跑卡丁车》强占前4名。其间，《王者荣耀》现已有三年前史，《平和精英》的前身《影响战场》上线于2018年头，《跑跑卡丁车》《龙族梦想》都是2019年7月的新游戏，可谓“老中青”调配。在品类上，《王者荣耀》《平和精英》是重度竞技，《跑跑卡丁车》是休闲竞技，《龙族梦想》是敞开国际MMORPG，是此前腾讯比较单薄的环节。此外，2019年3月上线的《完美国际》依然稳居热销榜前10；7月上线的《权利的游戏》位居第10-15名。

咱们估量，2019年7-8月，《王者荣耀》的月均流水将超越25亿，《平和精英》超越12亿，《跑跑卡丁车》《龙族梦想》到达或挨近7亿。以上4款游戏的生命周期都会很长：《跑跑卡丁车》作为经典端游IP，有望获得与《QQ飞车》相似的长时间战绩；《龙族梦想》改写了MMO手游的画面纪录，并且年青粉丝极多。8月，腾讯又发行了射击手游《主力兵士》，尽管初期流水奉献有限，可是有或许成为下一个重要电竞产品。

在这个玩家口味日益挑剔、途径多元化的年代，腾讯的游戏导流才能依然未见任何松动：咱们估量《跑跑卡丁车》上线首日新增用户破1000万、《龙族梦想》破400万，均创下同类产品近期纪录；即使是让玩家大失人望的《剑网3：指尖江湖》，首日也有近200万新增。除了传统的微信、QQ、使用宝三大流量进口，腾讯加强了从媒体使用向游戏的导流，例如《权利的游戏》就从腾讯视频获得了许多预定。相比之下，其他发行商若能在首日为重度游戏导入50-100万用户，就算超量完成任务了。

咱们从前预期，因为二季度新手游只要《平和精英》表现较好、其他多是稍纵即逝，该季度腾讯的手游收入将只同比增加15%左右。可是，现实远远超越预期。咱们以为，关键在于腾讯的老游戏也经过做活动、拉回流，奉献着安稳的收入：除了《王者荣耀》这个常青树，《魂斗罗》《火影忍者》《剑侠情缘》《红警OL》《浊世王者》也常常重回热销榜前列。假如腾讯在二季度这个“新手游低潮期”也能获得佳绩，三季度只会更好。

端游流水本年上半年康复了同比增加，可是管帐收入仍在同比下滑之中，这很大程度上是因为《英豪联盟》的递延周期较长。咱们估量，2018年腾讯端游收入下滑主要是《英豪联盟》导致的；2019年，在IG全球夺冠、LPL工作联盟晋级、“云顶之弈”新玩法的推进下，咱们估量《英豪联盟》的收入将有较大的同比增加。与此同时，《地下城与勇士》等旗舰端游保持着安稳的趋势。咱们估量，端游事务的管帐收入转为同比增加仅仅时间问题；本年全年，端游收入可以做到同比相等。

2019年，遭到宏观经济的影响，广告主需求缺少，腾讯的广告事务不行避免地遭到了影响。可是，二季度广告收入同比仅增加16%，依然远低于咱们此前的预期（25%左右）。交际广告收入同比增加28%，尚属差强人意；媒体广告收入同比下滑7%，实在难以令人满意。腾讯广告究竟出了什么问题？一言以蔽之：问题实在太多，短期难以处理。

公私分明，媒体广告收入的下滑，有一些偶尔要素：《神州缥缈录》等多部重要剧集被推延，二季度腾讯视频缺少重量级内容。可是，问题的关键在于：广告事务线(AMS)树立时间太短，安排结构不明晰、内部缺少协同，没有成为一个有战斗力的团队。2018年从前，腾讯广告事务出现“山头树立”之势，各个工作群都有自己的广告出售团队；2018年10月安排结构调整之后，广告出售归于一致，可是人员、数据、资源的打通不是一朝一夕能做到的，执行力也不是短期内能培育起来的。要处理广告事务的问题，除了盼望经济回暖，还需求更多的时间、更多的重组。

2019年4月，微信静悄悄地开端了直播功用的内测；5月，微信大众号、小程序遍及敞开直播功用。近年来，“直播带货”成为了一种新式广告方法：早在2017年，快手部分播主就开端了带货的测验；2018年3月，淘宝直播登上手机淘宝榜首屏，DAU敏捷打破千万；同年，抖音在短视频和直播傍边大规划进行电商带货；相比之下，微信现已算后来者了。李佳琦、女神进化论……这些头部KOL可以用一场直播、一个VLOG招引几千名买家、几百万GMV。依照5-10%的广告货币化率核算，假如微信直播可以发明100亿GMV，就可以新增5-10亿元收入，这并非遥不行及。

直播仅仅一个开端，微信正在全面参加“产品返佣广告”：从5月底开端，微信大众号都可以刺进小程序产品，以CPS方法结算广告收入；从7月开端，小程序产品可以直接在朋友圈进行广告推行。在前史上，电商广告一向是最大的广告细分商场；可是，因为腾讯缺少电商货架、缺少向产品直接导流的才能，它根本缺席了这一商场。现在，跟着小程序生态系统的老练，大批品牌开设小程序网店，有赞、微盟等小程序服务商开展起来，从微信直接向产品导流的CPS方法总算走到了井喷前夜。

有必要供认，现在微信的产品返佣还存在许多缺点：产品种类有限，大部分来自京东、当当、猫眼等少量头部小程序，产品返佣份额缺少灵活性，顾客自动购买的志愿也不行。咱们估量，微信产品返佣还需求2-3个季度，才能对腾讯的广告收入形成实质性奉献。在此之前，广告事务的隆冬仍未曩昔。无论如何，咱们有理由信任：在前史上反复证明过自己、在商场竞争中屡次制胜的微信团队，是广告事务的解救者。可是，微信究竟仅仅一个途径，广告事务自身依然有待于其他团队的协作。

新事物：金融科技微弱增加、与快手协作逐步深化

在短期，游戏事务（包含国内和海外）仍是腾讯收入和赢利的增加引擎，而广告事务脱离窘境还需求一段时间。那么，在长时间呢？腾讯的下一个战略性方向是什么？咱们以为，在收入端，未来几个季度金融科技的奉献会越来越明晰地表现出来；在产品端，微信、QQ与快手的协作值得等待，并且这种协作一旦深化，可以处理许多战略问题。

不要小看金融科技，它有或许再造一个腾讯

2013年，当微信付出初次上线时，谁也没有想到，它会成为移动付出范畴的“革命者”。咱们估量，2016年上半年，微信付出的买卖笔数初次跃居商场榜首；2018年下半年，即使除掉红包、转账等交际付出，微信付出的商业买卖笔数也现已位居商场榜首。从央行要求发表的付出危险陈述可以推算出：财付通（大部分是微信付出、少部分是QQ钱包）在2018年的买卖笔数打破5000亿笔；咱们估量付出金额打破了20万亿人民币。

微信付出不光可以奉献许多的佣钱收入，并且是更多、更高附加值的金融事务的根底：理财通（包含零钱通）2019年二季度的总规划打破8000亿元；依据微众银行财报，咱们估量微粒贷在2018年末的规划挨近3000亿元；微保（保险署理）于2017年末获得车牌，现在没有放量，可是规划做大仅仅时间问题。因为监管要求，腾讯不能从事表内金融事务，也难以获得境内银行、券商、基金公司的控股权；可是，腾讯依然能对金融机构供给导流、危险办理等服务，发明巨大的附加值。

2019年二季度，金融科技和企业服务事务收入同比增加37%；若除掉备付金上缴央行形成的影响，该项事务收入同比增加将到达57%。咱们估量，在这项事务中，金融科技发明的收入远大于企业服务。腾讯为何要将这两项事务兼并发表？因为，它们有许多共同点——微信付出等金融事务尽管以面向顾客为主，可是在本质上是企业事务，需求与金融机构、企业等协作；并且，腾讯今天能供给个人理财、个人小贷服务，明日也可以供给企业理财、企业信贷服务，这是蚂蚁金服现已走出的开展轨道。

在长时间，金融科技可以发明多少收入？因为信息发表缺少，咱们只能做一个最大略的测算。咱们估量，2018年微信付出的买卖金额现已打破20万亿元，并且还在高速增加之中，在长时间到达60万亿元是或许的，其间大约40万亿元是商业性付出。依照0.35%的归纳手续费率（线上直连0.6%，线下署理0.2%），仅商业付出就能奉献1400亿元的收入；再考虑提现手续费、还款手续费、理财、借款和立异事务，金融科技事务的收入奉献或许超越1700亿元。相比之下，2018年金融科技与企业服务事务的总收入也只要约780亿元。不过，腾讯能否到达咱们大略测算的“天花板”、何时到达这个“天花板”，都还存在巨大的不确定性。

快手不只仅能处理腾讯在短视频方面的难题

2019年8月 ，新京报、榜首财经等媒体屡次报导了“腾讯将收买或增持快手股权”的说法；快手官方否认了收买风闻，可是对腾讯增持的说法模棱两可。现实上，腾讯早在2017年就出资了快手，可是没有获得操控权，两边在前史上的协作不太多。在如火如荼的短视频职业，腾讯简直完全缺席：微视被边缘化，火锅视频从未热起来，微信“时间视频”功用使用者寥寥。在这种情况下，与快手进一步协作，是一种沉着的挑选。

在抖音兴起之前，快手是名副其实的我国榜首短视频App，它的“农村包围城市”的开展路途、“实在蛮荒”的内容风格，从前被大批出资人和媒体视为教科书。抖音的横空出世，让快手一时被抢去了风头。咱们的监测数据显现，从2018年二季度开端，抖音的MAU超越了快手。可是，快手并没有式微，两家的MAU距离一向安稳在25%以内。抖音的标语是“发现美好日子”，快手的标语是“看见每一种日子”。世上有人喜爱“潮”，就会有人喜爱“真”，所以两家都有生存空间。

依据36氪报导，2019年8月，微信测验与快手协作，将快手视频转发到“看一看”，使得微信具有了以“上下滑动”为观看方法的短视频信息流。假如这个方法推行下去，无疑将大幅进步腾讯在短视频范畴的存在感。与此同时，快手正在测验游戏直播、电商带货、二次元内容途径，它与腾讯协作的或许性远远超越了单纯的短视频。现在，快手的广告负载率(Adload)低于大部分竞争对手，电商带货还处于粗野成长阶段，未来还有巨大的增加空间。或许，腾讯与快手之间可以彼此赋能。

不过，腾讯与快手的协作还存在几个巨大的未知数：微信与快手两个App的调性匹配吗？用户堆叠度高吗？用户真的需求在微信里观看短视频信息流吗？微信是腾讯的生命线，张小龙是一个慎重的产品司理，绝不会过于急进地进行功用迭代。咱们估量，腾讯与快手的“万里长征”，还只走完了榜首步。咱们只能承认，快手对腾讯具有战略价值，可是无法承认腾讯应该怎样完成这个战略价值。未来几个季度，两边将继续打听、寻觅协作的最佳方法；假如找到了，腾讯的许多问题都能得到处理。

危险要素

作为互联网公司，监管危险是不行忽视的。游戏、视频、第三方付出等都归于国家严厉监管的职业，方针改变或许难以预知。

腾讯正在拓宽包含金融付出、云核算、人工智能等在内的新事务，在这些范畴现已存在强壮的竞争对手，公司或许无法到达战略预期。

技能是互联网公司的生命线，而腾讯的根底研究水平并不显着高于同行，因而存在技能进步带来的事务和产品代替危险。

腾讯对外进行许多战略出资，并且信息发表细节较少；尽管腾讯每年都进行许多出资减值拨备，可是仍不能疏忽战略出资减值的危险。