智氪剖析私有化百丽后高瓴走出挣钱回本的要害一步

当KKR收购烟草和食品公司RJR Nabisco、巴西3G资本并购整合啤酒公司百威英博，这些都是私募股权基金或投资银行不满足于金融业本身，而涉足实业的例子。他们收购公司并介入经营，以几十人的精英团队管理成百上千亿美元的庞大资产，获取最高的回报。

这能够说是私募股权基金段位最高的玩法了，当然也是最难的。在国内，高瓴资本正在尝试这条道路。

2017年高瓴联合鼎辉一起私有化了百丽国际（1880.HK），这家昔日的鞋业大王日薄西山，股价已经连续下跌了几年。2019年10月，高瓴将百丽中的一部分业务分拆独立上市，新公司滔搏（6110.HK）总市值达582亿港元，高于百丽私有化价格531亿港元。

可以说，滔搏的成功上市已经为高瓴赚回了私有化百丽的钱，百丽剩下的业务属于“白送”，这笔交易高瓴已经回本，后续就看高瓴能否力挽狂澜百丽的女鞋业务，这将是高瓴能否成为中国KKR、3G资本的关键一步。

“私有化百丽，然后卖掉或分拆资产，一部分资产再优先上市，这是一个相当复杂的交易。”一位接近交易的金融人士对36氪说，“当然这也是国际大PE们的常规分拆操作，目标是令分拆后不同资产的价值高于现有价值。”

虽然运动鞋服业务贡献了百丽接近一半的收入，且增长不错。但因为女鞋业务的拖累，使得投资者给百丽的整体估值偏低，这就给分拆提供了利润空间。

运动服饰业务曾经为百丽贡献了41%的估值比例；图片来自：中银国际

那么，滔搏是一家什么样的公司？为什么分拆上市后高瓴就能回本？下面我们来一一分析：

运动鞋服是零售业中的高增长品类

首先，滔搏是一家帮助耐克、阿迪达斯这样的国际品牌在中国售卖运动鞋服的零售商，在268个城市拥有8343家直营门店。运动鞋服这个赛道，自2007年开始因为过度扩张而陷入库存积压期，直到2014年缓解，重新进入高增长至今。从2014年到2018年，平均复合增速12%，远高于整体鞋服市场5%的水平。

鞋服的高增长也可以在龙头公司耐克和阿迪达斯身上看到，耐克从2014年至今股价上涨了153%，阿迪达斯则上涨了200%。滔搏在这个细分领域拥有国内第一名的市占率，2018年零售额达到375亿人民币，比第二名宝胜国际高了30%。

目前，无论是运动品牌还是头部代理零售商，市场都已经筛选出了头部公司，集中度比较高。在运动品牌方面，耐克和阿迪达斯领先地位突出，牢牢占据中国运动鞋服市场前两名。2018 年耐克（包括Air Jordan和Converse）国内市占率达到22.9%，阿迪达斯（包括Reebok）则为19.7%。

跟品牌本身的趋势一样，代理零售商也呈现集中度变高的趋势。如今前两大零售商滔搏和宝胜国际分别占据了15.9%和11.6%的市场占有率，行业第三名就仅有1.4%。

同时，耐克和阿迪达斯是滔搏的主力品牌，在2017-2019每年贡献公司超过87%的收入，滔搏和耐克的合作时间达20年，耐克在中国50%的门店由滔搏运作，也是耐克全球第二大零售商合作伙伴。与阿迪达斯也类似，两者合作时间长达15年，滔搏是阿迪达斯全球最大的零售商合作伙伴。

耐克和阿迪达斯在中国的业绩表现将直接影响滔搏的收入。在2018至2019年，耐克和阿迪达斯在大中华区的收入平均增速为21%左右，滔搏这两个主力品牌收入增长也差不多在这一水平，两个主力品牌对营收占比接近90%。

据国盛证券分析，运动产业链已形成龙头彼此对话的产业链格局：上游申洲国际为全球最大的运动服装制造商（占耐克订单近20%）、中游品牌商前四名市占率近70%、下游两大专业运动零售商占中国市场25%左右，以及与各品牌封闭分销体系并存。此特征使得各环节龙头优势显著，全国性大型零售商在渠道布局、零售管理及与品牌合作的深度上有明显占优。

中国主要的运动鞋服零售商可大致分为三类：品牌自营渠道、全国零售商和区域零售商。品牌自营渠道主要集中在一二线城市，是规模较大的旗舰店及零售门店，和主要电子商务平台上的线上旗舰店。这些品牌直营渠道，往往占国际品牌在中国销售额的10%-30%，剩下的都由国际品牌与零售商合作以拓展业务，例如滔搏或宝胜国际等，国内有能力在全国范围开店的仅有三家，剩下则是较为零散的区域零售商。

根据沙利文的报告，2018年这三个渠道分别约占中国2357亿元运动鞋服零售市场的33.4%、28.7%和37.9%。

就零售模式而言，中国与国际不同，中国主要是单一品牌门店，而在欧美多品牌门店占大多数。这是因为中国消费者依然处于对品牌比较认可的阶段，与多品牌门店相比，单一品牌门店能够展示品牌形象。

滔搏的增长还得益于国际运动品牌市场占有率的增长。根据沙利文的报告，国际运动品牌在中国的市场占有率，已从2014年的46%上升至2018年的54%，这一趋势奠定了滔搏的增长基础。

另一方面，运动鞋服依然具有不错的增长潜力，因为中国在这方面的人均年消费支出仍然少于其他发达经济体。对比全球，在2018年运动鞋服占所有鞋服人均年消费额的百分比中，英国为27.7%，美国为31.8%，日本为24.3%，韩国为25.7%，德国为27.2%，中国仅为12.5%。

在这样的大背景下，各类运动鞋服公司的增长都是不错的，但因为百丽女鞋方面的拖累，百丽在运动鞋服的业务没有获得较高的估值，私有化分拆后，反而能有更好的表现。

不过滔搏并非没有风险，随着lululemon（露露柠檬）等细分品牌的成功，品牌直营越来越被重视。比如lululemon的直营门店+电商旗舰店占比超90%，而以分销为主的Under Armour（安德玛）因为核心零售商破产而深受冲击，严重拖累业绩。

品牌直营模式因为对终端渠道可以有效控制，能够对消费者的需求做出快速反应，越来越受到各大品牌的青睐，即便耐克、阿迪达斯等以经销模式为主的巨头，其直营占比也在逐步提升，这将是滔搏、宝胜国际等经销商面对的核心问题。

高瓴买百丽买的非常便宜

高瓴私有化百丽若想获得超额回报，另一大关键是要买的便宜。2017年百丽国际私有化时，价格为531亿港元，而把百丽运动鞋服业务拆出来后，滔搏两年后上市定价即为527亿港元，可见百丽私有化价值偏低。

如果与行业平均值对比，据CCBI的估算，若按531亿港币私有化价格计算，2017财年的EV/EBITDA为6.5倍，低于中国可选消费行业7.7倍的平均值，市盈率（PE）为13倍，接近行业平均水平。若按摩根大通（J.P.Morgan）给出的估值模型，百丽的预测市盈率（PE）仅为8倍，可见当时市场普遍悲观。

所以在当时看来，昔日的女鞋之王已经日薄西山，百丽的净利润已连续两年下滑，2016年同比下滑38%，2017年下滑18%。在当时做出收购决策，是需要眼光和勇气的。

百丽在2013年以前都处于高速发展期，在2013年初市值曾突破1500亿。但2013年下半年整个行业迎来了分水岭，市场增速开始放缓，竞争变得更激烈，百丽品牌调性不足、缺乏创新设计的问题开始暴露，例如与近年来较流行的品牌Charles & Keith相比，在同等价格的情况下，百丽的鞋子在设计上落后许多，消费者很难买账。

2013年之后，百丽即陷入衰落期，市占率在2013年的顶点后一路下滑，利润自2014年以后开始负增长。特别是在电商的冲击下，实体资产众多的百丽雪上加霜。

百丽也曾尝试过进军线上，在2011年成立了垂直电子商务平台优购网，主要销售百丽旗下的时尚服饰、鞋包类商品，并从京东挖来当时的副总裁徐雷（现任京东商城CEO）、和凡客诚品副总裁张小军任职 CMO、COO。

据华泰证券分析，优购网在初期发展不错，但百丽整体战略布局仍以线下为重，需优先保障线下门店的利益，并严格区分线上线下货品，许多应季新款仅供线下门店售卖，导致优购网沦为“尾货处理”、“打折销售”的平台。2012年底徐雷、张小军相继离开，同时垂直电商模式也不再被市场看好，同类型平台乐淘、好乐买、酷运动等皆走向末路，优购网也逐渐销声匿迹，百丽对电商的尝试以失败告终。

销量、利润下滑，导致百丽暂停了渠道扩张，开始出现大面积关店，2016年百丽关闭门店366家，平均一天就要关闭1家，此后甚至变成了一天关闭4家。

百丽市值也一路缩水，从2013年的高位每股18港元下跌至4港元，缩水接近80%，直到2017年高瓴与鼎辉私有化。

不过华泰证券认为，对于长期战略投资者而言，百丽虽然处于衰落期，但其稳定的现金流、优秀的供应链管理、庞大的线下网络、可观的用户群体依然有足够价值。据高瓴资本在2016年一份估算，百丽当时拥有2万多家门店，日均可带来600万客流量，可被视为600万的日活跃用户，随着线上流量获取成本日益昂贵，百丽所拥有的2万多家线下渠道越来越珍贵，如果这些渠道能够有效的科技改造，所发挥的价值将不可小觑。

目前，滔搏的门店依然比较赚钱。据招股书披露，新门店需要三个月时间即可达到收支平衡点，16个月时间达到投资回报点，这在零售业中属于不错的水平。

滔搏门店布局；图片来自：招股书

最难的一步：改造提升资产价值

对于如何改造百丽，高瓴讲的最多的就是科技化。具体怎么做，通过滔搏可略知一二。

2018年，滔搏在其中一家门店安装了智能门店系统。在观察期内，通过分析数据，店长发现女性消费者占进店消费者的50%，但女性消费者的贡献收入仅占门店收入的33%。此外通过该系统记录的消费者店内行动数据，店长发现70%的消费者从未踏足门店后部的购物区。

基于这些观察，店长增加了女性产品SKU，重新安排了店面布局，以增加后部购物区的可视度，并在门店前后区域之间摆放了更多陈列架以改变消费者流向。在经历了这些改变一个月后，女性产品SKU月销售额增长了40%，后部购物区的月销售额上涨了80%，全店同期月销售额增长了17%，并且该店的女性产品SKU的月销售额显著高于其他可比门店。

2018年，滔搏的直营门店单店平均销售额为380万元，在中国前五大运动鞋服零售商中排名第一。滔搏的库存管理效率也不错，在2019Q1为115.2天，显著低于行业平均值180天。当然，高瓴对百丽女鞋业务的重构一定远比滔搏复杂。

在谈及并购后整合，一位接近高瓴的PE界人士对36氪表示，中国现阶段最好的并购方式，并非巴西3G资本对啤酒公司百威英博的操作手法，即完全收购，然后自己介入日常管理，系统性的砍成本，然后再想办法增加销售。但现阶段很多中国公司，管理层还处于上一代，他们缺乏对新商业的理解。

所以此时的整合重点并不在砍成本，而是提高管理效率和科技化能力。本质上中国市场还有不错的增长，应该去想如何通过竞争拿到更大的市占率。现在高瓴就是这一思路的尝试者，高瓴构建了百丽的战略部，还调派了几百名技术人员去做门店的信息化技术，而百丽原来业务的管理团队都还在。“这是在做加法，把原来没有的东西加进来。”上述PE人士说。

当然，这样的“加法”需要建立在能够快速“收回本金”的基础上，滔搏的上市完成了这关键的一步。细读滔搏招股书可以发现，2018年滔搏突然增加了22.2亿元应付关联公司款项，这比上一年增长了非常多。而滔搏上市募资所得款用途，其中45%用于上市后偿还应付百丽国际和同系附属公司的未偿还款项，26.8%用于偿还短期银行借款，仅有20%用于公司营运资金或科技化、数字化改造。

数据来源：滔搏招股书

顺着长期资金市场对运动服饰高增长性的认可，滔搏上市获得了较高估值，市值已超越了原来的母公司。相比之下，百丽自有品牌业务的提升需要系统性的改造，包括产品设计、品牌形象和门店改造，肯定需要更长的时间。可以说滔搏的成功上市，为高瓴改造百丽提供了更加宽松的环境。